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On se doutait que le prêt de 2,9 milliards de dollars accordé par le Fonds monétaire international (FMI) à la Tunisie était assorti de conditions et d’engagements de la part des autorités du pays. C’est la loi du genre, le FMI, sans être à proprement parler une banque, en a quand même quelques tics, du genre assortir ses crédits de conditions pour s’assurer que l’Etat emprunteur se donne les moyens de rembourser. C’est ce qui permet au fonds d’être viable dans la durée et de continuer à peser dans la direction des affaires du monde, notamment chez les pays émergents et sous-développés. L’autre raison pour laquelle le FMI fixe le cadre de ses prêts est d’ordre disons politique et géostratégique. Cet aspect est lié au fait que derrière le FMI il y a des Etats, et ces derniers défendent avant tout des intérêts. Et ils ont effectivement intérêt à ce que les pays moins avancés restent stables et relativement prospères, ne serait-ce que pour la continuité des échanges commerciaux, du business en gros. Comme le disait si bien le général de Gaulle, « les États n’ont pas d’amis, ils n’ont que des intérêts ».

Tout le monde se demandait ce que la Tunisie avait bien pu concéder pour que le FMI, encore fois, malgré les signaux très inquiétants émis par l’économie du pays, accepte d’ouvrir le robinet. L’institution a publié très récemment un document qui éclaire nos lanternes sur les engagements de la Tunisie. Dans le document on trouve le rapport des services du FMI, qui avait été présenté au Conseil d’administration en mai 2016. Ce document contient les politiques économiques définies par le gouvernement de Habib Essid, en échange du prêt du FMI, dans le cadre du mécanisme élargi de crédit.

Le FMI apporte de l’eau au moulin de la BCT

S’agissant des politiques monétaires et de change, les autorités tunisiennes ont pris l’engagement de conduire une politique monétaire prudente, qui tient compte des aléas conjoncturels. D’après le gouvernement, le maintien de la tendance à la baisse de l’inflation, une hausse raisonnable du volume de l’emprunt public et une activité économique très en deçà de son potentiel apportent de l’eau à son moulin et plaident en faveur de la politique monétaire menée actuellement (qui est étalonnée sur un taux d’intérêt réel positif de 1%). Selon les autorités tunisiennes, les faibles pressions inflationnistes suite aux dernières vagues de hausse des salaires confortent cette orientation.

Toutefois les services du FMI ont insisté sur le fait qu’il faille conserver un taux d’intérêt réel positif de manière à fixer les anticipations inflationnistes et anticiper des pressions probables vers la dépréciation. Ils soutiennent la posture de la BCT de revoir la baisse des taux d’octobre 2015 si les pressions inflationnistes refont surface.

Mieux cerner l’inflation, une bataille à gagner

Les autorités tunisiennes ont également pris l’engagement de viser les avoirs intérieurs nets de manière à garder le gonflement de la masse monétaire au même niveau que l’objectif d’inflation, du moins jusqu’à ce qu’on ait une nette idée de l’inflation.

Le document table également sur une amélioration des prévisions des liquidités et la consolidation du mécanisme de garanties pour renforcer les dispositifs de transmission monétaire et la gestion des liquidités bancaires.

Enfin le rapport du FMI recommande à la BCT de mieux diffuser ses grands objectifs et ses engagements en matière de politique économique ; il suggère également d’assouplir le taux de change et d’adopter un dispositif de contrôle fondé sur les risques, de manière à donner corps à un véritable mécanisme de ciblage de l’inflation.

Reste à savoir ce que le gouvernement d’unité nationale en gestation, sous la houlette de Youssef Chahed, va faire pour rester dans les clous des engagements pris par la précédente équipe…

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« Face à un pays éreinté par cinq années de crises (flou institutionnel, multiplication des actions terroristes, amateurisme politique, fièvre revendicative, banditisme dans les circuits de distribution, …) qui ont lourdement dégradé les fondamentaux de l’économie, la BCT ne pourra pas faire mieux en matière de politique monétaire ». C’est ce que ressort du dernier Billet Economique élaboré par l’économiste Moez Labidi et publié par le Département Recherche de l’intermédiaire en bourse MAC SA.

Sous le titre « Le stimulus de la BCE est-il à la portée de la BCT », l’étude a dévoilé qu’aujourd’hui en Europe comme en Tunisie, l’incertitude géopolitique, la montée de l’insécurité et les dysfonctionnements structurels pèsent plus lourd que les interventions des banques centrales. Cependant, contrairement à la BCT dont les marges de manœuvre sont très minces, la BCE dispose encore, grâce à la profondeur de ses marchés de capitaux, de plusieurs outils non conventionnels.

« Si le recours à des taux d’intérêt négatifs ne se justifie pas pour le cas tunisien, compte tenu de la forte présence de pressions inflationnistes et de la faiblesse de l’épargne, le dynamisme du marché obligataire reste une piste prometteuse pour booster l’efficacité de la politique monétaire. La BCT ne pourrait pas espérer élargir la gamme de ses instruments non-conventionnels sans une réforme sérieuse du marché financier et notamment du compartiment obligataire », lit-on dans l’étude.

Les autorités monétaires tunisiennes peuvent-elles s’inspirer de la politique ultra-expansionniste de la BCE pour redonner des couleurs à des fondamentaux en berne ? La réponse de Moez Labidi est la suivante : Les dirigeants de la BCE priorisent les mesures qui permettent de faire repartir l’inflation et la croissance dans la zone euro. Ceux de la BCT partagent les mêmes soucis en matière de croissance, mais ils restent vigilants face au risque inflationniste. Car tous les ingrédients d’un dérapage demeurent présents : pressions baissières sur le dinar, revendications salariales excessives, contrôle partiel des circuits de distribution, … Et les gains enregistrés en matière d’inflation (de 6% en juin 2014 à 3.3% en février 2016) ne sont pas encore rassurants, comme en témoigne le maintien de l’inflation sous-jacente à un niveau relativement élevé (4,7% en février 2016). En ouvrant les vannes de la liquidité, les dirigeants de la BCE voudraient rapprocher l’inflation de l’objectif de 2%, alors que les prévisions tablent sur 0,1%. Cette différence de contexte, où les menacent inflationnistes continuent de peser sur l’économie tunisienne, justifie le maintien par la BCT de ses taux directeurs à un niveau positif, et explique le glissement des taux européens en territoire négatif.

Labidi a dans le même contexte indiqué que malgré l’avalanche de liquidités injectées par la BCT depuis la Révolution de janvier 2011 (près de 5 milliards de dinars aujourd’hui contre 962 millions de dinars en décembre 2010), aucun signe significatif de flambée des cours boursiers n’a été observé sur la place de Tunis.

Il a fait remarquer que le développement du marché obligataire pourrait améliorer l’efficacité de la politique monétaire. « En cas de dégradation de la conjoncture économique et de montée des pressions récessionnistes, les banques centrales seront amenées à baisser leurs taux directeurs. Or, dans certains cas, les taux d’intérêt atterrissent dans la zone de trappe à liquidité et l’économie ne démarre pas. Dans une telle situation, les autorités monétaires pourraient recourir au marché obligataire pour activer les instruments non conventionnels (Quantitative easing, Crédit easing, Operation twist, …). Seuls les économies disposant d’un marché obligataire dynamique pourront recourir à ce type d’instrument ».

Labidi    a souligné que dans le cadre de ces politiques, les banques centrales interviennent sur le compartiment secondaire du marché obligataire pour acheter des titres longs, poussant les cours des obligations vers la hausse et entraînant la baisse des taux d’intérêt à long terme. « Cette opportunité n’est pas offerte aux économies en développement, dont le marché obligataire secondaire est quasi inexistant, comme c’est le cas de la Tunisie. L’intervention on de la banque centrale sur le marché obligataire serait très utile pour contrecarrer l’essoufflement des instruments monétaires conventionnels. D’une part, les opérations d’achats de titres souverains pourront faire baisser les taux longs et du coup, alléger les conditions de financement des entreprises (investissements) et des ménages (investissements immobiliers et consommation) », a-t-il ajouté.

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