AccueilLa UNETunisie : Poulina, ou le géant perturbé par le Printemps Arabe.

Tunisie : Poulina, ou le géant perturbé par le Printemps Arabe.

• Faits et éléments saillants de l’exercice 2011 :

Avec un CA supérieur à 1 milliard de dinars, PGH affiche le plus gros chiffre d’affaires parmi les sociétés cotées en bourse. Le groupe couvre une dizaine de métiers mais l’essentiel de son activité (environ 40%) reste lié à l’aviculture, son segment traditionnel. Une prépondérance qui s’explique par l’ancienneté historique de cette branche mais également par son degré d’intégration en amont et en aval.

          La branche avicole demeure la colonne vertébrale de PGH

PGH allie aussi bien des activités défensives qu’offensives. Contrairement à ce qu’on pourrait croire, ce n’est pas cette diversification qui a permis au CA de résister en 2011 (+7%) mais plutôt l’augmentation des prix de vente, appliquée sur la plupart des métiers, afin de répercuter partiellement la hausse des cours des matières premières. Si l’on souhaite approfondir l’analyse du CA, il faudrait examiner aussi bien la croissance des différents segments que leur poids respectif dans l’activité du groupe. A cet exercice, les véritables moteurs de 2011 ont été les branches, avicole (effet prix) et les biens de grande consommation (export).

Malgré son exposition sur la Libye, l’activité emballage s’est bien comportée en 2011 affichant une croissance de 5%. Cette hausse s’explique par le démarrage de deux nouvelles usines au courant de l’année (carton et papier). Un tel évènement nous amène à pointer du doigt une importante carence dans les publications de PGH. En effet, dans la mesure où le périmètre du groupe varie continuellement avec le démarrage de nouveaux projets, la comparaison du CA d’année en année devient biaisée. Pour une lecture plus pure, le groupe devrait penser à préciser dorénavant l’évolution de ses chiffres sur la base d’un ‘périmètre constant’; une orthodoxie financière couramment pratiquée dans les standards internationaux.

          Le changement de périmètre d’année en année biaise l’analyse du CA du groupe.

Au niveau des baisses, deux activités ont été fortement impactées par la situation en Libye : le commerce (baisse des ventes d’équipements sur le marché libyen) mais surtout l’activité de travaux publics qui n’a fonctionné que pendant 1 mois et demi sur l’année (engendrant selon nos estimations un manque à gagner de 6% de croissance dans le CA consolidé!).

          Baisse de la rentabilité malgré la résistance du chiffre d’affaires

Malgré la résistance du CA (+7%), PGH subira une chute de 14% de son EBITDA en raison de l’association de plusieurs facteurs défavorables :

• Hausse des cours des principales matières premières : mais, soja, acier, huile…Certes,
PGH a augmenté ses prix de vente pour répercuter le renchérissement de tous ces intrants mais la hausse des tarifs n’a pas été suffisante, entraînant une dégradation de la marge brute.

• Détérioration de la productivité suite aux nombreuses grèves couplées à des augmentations salariales.

• L’arrêt des activités juteuses en Libye. Là encore, nous pensons à l’activité très rentable de BTP qui a généré selon nos estimations un gap d’EBITDA de 20MDt et qui aurait pu amortir à seulement 3% la baisse du Résultat Brut d’exploitation du groupe (au lieu de 14%) !

          La marge d’EBITDA chute à 13.5% en 2011, son plus bas niveau depuis 5 ans.

Le manque à gagner suite à l’arrêt de l’activité en Libye aurait pu être plus lourd si les projets étaient à un stade de maturité plus avancé. En effet, sur les 9 filiales (1) existantes en Libye, 5 sont en cours de démarrage; elles ne contribuent donc pas encore pleinement dans la rentabilité du groupe.

          Une chute du quart des résultats est attendue pour 2011

Si l’EBITDA devrait baisser de 14% en 2011, le résultat net affichera une chute encore plus douloureuse selon nos estimations (-25% à 57MDt). Deux éléments principaux sont à l’origine de ce décalage :

• La charge d’amortissement : Depuis sa mise sur le marché, PGH a investi plus de 500MDt, soit l’équivalent de 125MDt/an (une force de frappe qui la classe d’ailleurs comme le plus gros investisseur sur la bourse de Tunis). En conséquence de ces efforts de développement, la charge d’amortissement éponge aujourd’hui plus du 1/3 de l’EBITDA.

• Les frais financiers : le groupe a mobilisé d’importantes dettes sur les dernières années pour répondre à ses besoins d’investissement et d’exploitation (son BFR). Le gearing de PGH dépasse depuis deux ans le seuil de 100%. Le management devrait profiter du bon niveau du cours actuel pour procéder à une augmentation de capital sur le marché surtout s’il envisage de poursuivre ses efforts d’investissement sur les années à venir.

          Procéder à une levée de fonds sur le marché vu le niveau de cours actuel

• Prévisions 2012 et perspectives d’avenir :

De manière générale, établir des prévisions pour PGH est un exercice délicat et extrêmement complexe en raison de la diversité des activités du groupe, du démarrage régulier de nouveaux projets, de la politique d’investissement opportuniste et imprédictible et de l’exposition du groupe à la volatilité des matières premières. La démarche sera encore plus rude pour 2012 en raison des facteurs exogènes liés à la conjoncture économique en Tunisie et à la stabilisation de la Libye.

          2012 devrait être une année de rattrapage

Cependant, ce dont on peut être sûr c’est que 2012 ne pourrait être pire que l’année qui vient de s’écouler. Nous y voyons une année de ‘récupération’, PGH devrait quasiment retrouver sa capacité bénéficiaire d’avant crise (EBITDA de 185MDt et bénéfice net part du groupe aux alentours de 75MDt). A plus long terme, nous demeurons confiants sur l’avenir du groupe qui a toujours fait preuve de savoir faire en matière de lancement et de réussite de nouvelles activités.

Tous les projets engagés ces dernières années n’ont pas encore atteint leur rythme de croisière et devraient être les garants d’une croissance future pour le groupe (ex: usine de papier, briqueteries en Tunisie et en Libye, PVC en Libye, carreaux extrudés….).

          PGH peu profiter de la reconstruction de la Libye

Enfin, l’exposition de PGH en Libye sur des activités liées au secteur du BTP ne peut être qu’un élément rassurant sur l’avenir du groupe.

Avec la fin du conflit en Libye, où tout sera à reconstruire, PGH devrait être parmi les groupes tunisiens les mieux placés pour participer à la reconstruction du pays et profiter du boom attendu dans le secteur de la construction.

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