Délice Holding clôture l’exercice 2025 sur des résultats en nette progression. Le chiffre d’affaires consolidé atteint 1,496 milliard de dinars, contre 1,443 milliard en 2024, soit une hausse de 3,7%. Le résultat d’exploitation progresse de 135,9 millions, contre 122,8 millions l’année précédente, en hausse de 10,7%. Le résultat net consolidé, part du groupe, s’établit à 120,8 millions de dinars, contre 101 millions en 2024, soit une progression de 19,6%.
Ces performances témoignent de la solidité du modèle économique du groupe de la famille Meddeb, et de la pertinence de sa stratégie de développement. Dans un contexte économique exigeant, Délice Holding confirme sa capacité à générer de la croissance et à améliorer sa rentabilité. Le groupe poursuit son développement avec détermination, consolidant sa position de leader de l’industrie agroalimentaire tunisienne. Ces résultats reflètent l’engagement de l’ensemble des équipes et la confiance renouvelée de ses partenaires. Délice Holding aborde l’exercice 2026 avec sérénité, fort de fondamentaux solides et d’une vision claire pour l’avenir.
– Portrait d’un groupe rentable
Les signaux de surface sont bons. Le groupe dégage 193,7 millions de dinars de flux opérationnel, pour un résultat d’exploitation de 135,9 millions. L’écart s’explique par 52 millions d’amortissements, qui ne sortent pas en cash. L’EBITDA (résultat avant intérêts, impôts, dotations et amortissements) ressort à 187,9 millions, soit une marge de 12,6% sur les revenus. La trésorerie nette bondit de 40 à 76,9 millions. Les crédits bancaires d’exploitation reculent de 44 millions. Près de la moitié du bilan, soit 49%, est financée par des fonds propres.
Le ROE (rentabilité des capitaux propres) atteint 23%, calculé sur les capitaux propres moyens. La couverture des intérêts ressort à 10 fois l’EBITDA. Ces deux ratios ensemble brossent le portrait d’un groupe rentable, peu stressé financièrement, qui crée de la valeur pour ses actionnaires.
– La structure de dette moins tendue qu’il n’y paraît
La dette financière brute totale atteint 269 millions, en additionnant les emprunts long terme, les emprunts court terme, les crédits de cycle d’exploitation et les financements en devises. Ramenée à l’EBITDA, elle donne un ratio de 1,43 fois, ce qui reste confortable. En déduisant les seules liquidités de 84,7 millions, la dette nette tombe à 184,7 millions, soit 0,98 fois l’EBITDA. En intégrant les 248,3 millions de placements financiers, le groupe affiche une position nette de trésorerie positive de 63,6 millions. Le gearing (ratio dette sur fonds propres) est négatif. Ce profil, combiné au recul des crédits bancaires courts, confirme un bilan qui se désendette par ses propres moyens.
– Les tensions sous la surface
Le BFR (besoin en fonds de roulement) opérationnel ressort à environ 248 millions, soit 61 jours de chiffre d’affaires. Le poste qui le gonfle est identifiable : 229 millions de subventions laitières dues par l’État, non encore encaissées. Ce n’est pas un actif douteux, c’est une créance souveraine. Mais c’est une créance sur un État sous pression budgétaire chronique.
Les créances clients progressent de 41% pour une croissance des revenus commerciaux de seulement 3,7%. Les créances douteuses augmentent en parallèle, de 8,3 à 9,7 millions. Le signal mérite d’être suivi.
Deux autres points méritent attention. Les inondations de janvier 2026 ont touché cinq sociétés du groupe, dont CLC et STIAL, qui en sont le cœur productif. Les dommages estimés atteignent 26,7 millions, partiellement couverts par 10 millions d’avances d’assurance. L’impact net sur la capacité de production en 2026 n’est pas chiffré, et c’est précisément ce silence qui est gênant. Par ailleurs, Danone détient 50% de STIAL et 50% de SOCOGES, les deux entités consolidées par intégration proportionnelle. Si ce partenariat venait à se tendre, le périmètre et les revenus du groupe en seraient structurellement affectés. Ce risque ne figure nulle part dans le rapport des commissaires aux comptes.
– Le lait subventionné : une dépendance, pas un risque de pertes
Les subventions d’exploitation représentent 215 millions de dinars dans les comptes de Délice Holding (DH), soit 14,4% des revenus totaux. Ce chiffre est souvent mal interprété, y compris par des analystes expérimentés. Une clarification s’impose.
Ce que l’État verse à DH n’est pas un soutien budgétaire discrétionnaire. C’est un complément de prix, c’est-à-dire la différence entre le coût de production du lait pasteurisé et le prix auquel il est vendu au consommateur final. La mécanique est la suivante : DH achète le lait cru auprès des centres de collecte à environ 1,550 DT le litre, y ajoute 0,350 DT d’emballages et 0,170 DT de charges d’exploitation, pour un prix de revient total de 2, 070 DT. Le consommateur, lui, paye 1, 350 DT. Une fois déduits le coût de distribution (20 millimes) et la marge du détaillant (24 millimes), le prix de sortie d’usine réel n’est que de 1, 306 DT. L’État reverse ensuite 0,640 DT par litre, après plusieurs mois d’attente. La marge déficitaire résiduelle reste de -0,124 DT par litre, malgré ce complément.
Ce mécanisme a une implication précise : si ce complément de prix disparaissait, DH ne vendrait tout simplement plus de lait pasteurisé à perte. L’activité s’arrêterait sur ce segment, sans générer de résultat négatif. La vraie question n’est pas celle de la rentabilité en cas de suppression, c’est celle de la dépendance chronique à un remboursement tardif de l’État, les 229 millions de créances de subventions figurant au bilan en étant l’illustration concrète. C’est une créance souveraine sur un État sous tension budgétaire, et c’est un risque de liquidité, pas un risque de résultat.
On ne passera pas davantage sur la défaillance de communication à propos de la chute du résultat par action, malgré un résultat net (RN) qui progresse de 19,6%. L’effet est purement mécanique : la division de la valeur nominale de l’action de 10 à 5 dinars a doublé le nombre de titres. Aucune dégradation réelle, mais une communication insuffisante pour l’investisseur non averti.
– ESG : des efforts réels, une communication perfectible
Délice est un groupe bien géré, financièrement sain, qui génère du cash et affiche un ROE (rentabilité des capitaux propres) solide à 23%. Le bilan est de qualité. Mais derrière les ratios, deux dépendances structurelles coexistent : l’une à l’État tunisien pour sa rentabilité sur le lait, l’autre à Danone pour une part significative de son périmètre.
Sur la note ESG (environnementale, sociale et de gouvernance), le tableau est plus nuancé qu’il n’y paraît. Le CMF (Conseil du Marché Financier) a rendu la publication obligatoire pour 2025, en communiquant sur le sujet les 25 décembre et 13 février. Dans ce calendrier contraint, difficile d’exiger une publication exhaustive et chiffrée. DH fait valoir, à juste titre, qu’elle figure parmi les rares sociétés cotées à avoir publié un rapport extra-comptable sur la RSE (responsabilité sociétale des entreprises) avant même l’instruction du CMF. C’est un fait qui mérite d’être reconnu.
Sur le plastique, la nuance est également nécessaire. DH n’en produit pas pour son activité eau, elle l’achète. Il est vrai que Delta Plastic, filiale du groupe, fabrique des bouteilles pour le yaourt à boire, ce qui crée une exposition indirecte à la question du plastique dans la chaîne de valeur. Mais l’assimiler à un producteur de plastique dans le cadre de l’activité eau est inexact.
Ce qui reste attendu, pour les prochains exercices, c’est une montée en rigueur de la démarche : des indicateurs chiffrés sur la consommation d’eau dans les gouvernorats concernés, une quantification des émissions logistiques, et une présentation consolidée des pratiques sociales à l’échelle du groupe. Non par obligation formelle, mais parce qu’un groupe de cette taille, sur un bilan de 1,18 milliard de dinars, attire des investisseurs institutionnels qui l’attendent sur ce terrain.
