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Fitch : La Tunisie file vers le pré-défaut. Il y a une échappatoire quand même !

Fitch Ratings a abaissé la note de défaut d’émetteur en devises étrangères à long terme de la Tunisie de « CCC+ » à « CCC-« . L’agence de notation  n’attribue généralement pas de perspectives aux États souverains dont la note est égale ou inférieure à « CCC+ ».

L’abaissement de la note IDR de la Tunisie reflète les principaux facteurs de notation suivants et leur poids relatif :

Intensification du risque de financement : l’abaissement de la note à « CCC- » reflète l’incertitude quant à la capacité de la Tunisie à mobiliser des fonds suffisants pour répondre à son important besoin de financement. Cela reflète l’échec de la mise en œuvre des actions préalables pour un programme convenu avec le FMI, qui serait nécessaire pour débloquer le financement bilatéral associé qui sous-tend le plan de financement de la Tunisie. Fitch indique  que son  scénario central prévoit un accord entre la Tunisie et le FMI d’ici la fin de l’année, mais c’est beaucoup plus tard que ses prévisions précédentes et les risques restent élevés.

Besoins élevés de financement du gouvernement : L’agence de rating prévoit que les besoins de financement du gouvernement seront élevés, à environ 16 % du PIB en 2023 (environ 7,7 milliards USD) et 14 % du PIB en 2024 (7,4 milliards USD), bien au-dessus de la moyenne 2015-2019 de 9 %, et l’un des plus élevés parmi les pairs notés « C »/ »D ». Cette situation résulte de déficits budgétaires élevés et d’échéances de dette importantes, tant au niveau national – le gouvernement ayant de plus en plus recours à des financements nationaux à court terme pour compenser la rareté des financements extérieurs – qu’au niveau externe, notamment les remboursements d’euro-obligations (500 millions d’euros en 2023 et 850 millions d’euros en 2024).

Risques élevés pour le plan de financement : Le plan de financement du gouvernement repose sur un financement extérieur de plus de 5 milliards USD (10 % du PIB). Fitch estime que la majeure partie du plan dépend d’un programme du FMI et qu’il ne sera probablement pas entièrement mobilisé cette année, même si un accord avec le FMI est conclu au second semestre de l’année 2023. Dans le  scénario central de l’agence, la Tunisie débloquerait environ 3,5 milliards USD du financement externe prévu en 2023. Cela créerait des besoins de financement intérieur d’environ 13,5 milliards TND (8,5 % du PIB), soit environ 25 % de plus que la moyenne des trois dernières années et plus de trois fois la moyenne 2015-2019. Cela mettra à rude épreuve la capacité d’absorption de la dette publique du marché intérieur, principalement couverte par le système bancaire, et nécessitera des injections continues de liquidités de la part de la banque centrale.

L’échappatoire d’un financement extérieur de 2,5milliards$

En l’absence d’un accord avec le FMI, Fitch pense qu’un financement extérieur d’environ 2,5 milliards USD pourrait être obtenu en 2023 – principalement de l’Algérie, d’AfreximBank, de prêts-projets de partenaires multilatéraux et d’une augmentation des concours financiers  de partenaires bilatéraux – ce qui intensifie les difficultés de financement. Les sources de financement alternatives pour 2024 ne sont pas claires.

Réformes et négociations avec le FMI dans l’impasse : Le conseil d’administration du FMI n’a pas approuvé un nouveau mécanisme élargi de crédit (MEDC) de 1,9 milliard USD sur 48 mois, prévu pour décembre 2022, car les actions préalables n’ont pas été respectées. En particulier, le président tunisien  a exprimé son opposition à une réforme convenue des subventions aux carburants (le gouvernement travaille sur une nouvelle proposition de réforme au FMI).

D’autres réformes approuvées par le FMI ont progressé et déboucheront sur un accord au niveau des services (Staff Level Agreement – SLA) en octobre 2022. L’engagement de maîtriser la masse salariale, pris dans le cadre d’un accord avec l’UGTT, reste au cœur de l’assainissement budgétaire, et des mesures fiscales ont été adoptées pour améliorer la mobilisation des recettes.

Réserves de change menacées : L’agence de notation prévoit  que le déficit de la balance courante se réduira à 7 % du PIB en 2023 et à 6,5 % en 2024, contre 8,5 % en 2022. Cette amélioration sera due à une reprise significative des recettes touristiques, largement compensée par l’aggravation des déficits de la balance énergétique et alimentaire, malgré la baisse des cours mondiaux. La balance des paiements encore importante créera des besoins de financement extérieur de près de 3,5 milliards d’USD en 2023 et 2024, aggravés par les échéances de la dette extérieure de l’État de plus de 2 milliards d’USD en 2023 et de près de 3 milliards d’USD en 2024.

Les sources de financement extérieur dépendent fortement des emprunts extérieurs du gouvernement, et il est estimé qu’un déficit important du financement extérieur du gouvernement au-delà du  scénario central exercerait une pression supplémentaire sur les réserves, qui s’élevaient à 7,8 milliards USD, soit 93 jours de couverture des importations en avril 2023 (en baisse par rapport à 129 jours pour la même période l’année dernière).

Les IDR « CCC- » de la Tunisie reflètent également les principaux facteurs de notation suivants :

Réduction du déficit budgétaire, les vulnérabilités demeurent : Fitch prévoit une réduction du déficit budgétaire à 5,8 % du PIB en 2023 et 4,5 % en 2024, contre 6,9 % en 2022. Cette évolution résulte principalement de la stabilité des recettes, de la maîtrise de la masse salariale (qui diminue en pourcentage du PIB) et de la baisse du coût des subventions à l’alimentation et à l’énergie, soutenue par la baisse des prix internationaux. Cependant, « nous pensons que la stagnation des progrès en matière de réformes empêche la réduction des vulnérabilités budgétaires aux chocs », souligne l’agence.

Les rigidités budgétaires resteront élevées, la part des salaires, des intérêts et des subventions représentant plus de 90 % des recettes publiques (hors dons) en 2023 et 2024, et, à moins d’une réforme, elles continueront à poser des risques pour la viabilité budgétaire.

La dette pourrait diminuer, mais les risques sont élevés : l’agence de notation prévoit que la dette atteindra un pic de 80,9 % en 2023, contre 79,4 % en 2022, et qu’elle diminuera à 77,3 % en 2024, à condition que la trajectoire de la réforme budgétaire ne soit pas déraillée, soutenue par des taux d’intérêt réels négatifs en 2023, et par une croissance plus élevée du PIB et une consolidation budgétaire par la suite. La trajectoire de la dette reste très sensible aux chocs budgétaires et au taux de change, ce dernier étant une source potentielle de pression en cas de retards prolongés dans l’obtention de financements extérieurs.

Perspectives de croissance défavorables : Fitch prévoit un ralentissement de la croissance du PIB à 1,4 % en 2023, contre 2,4 % en 2022, en raison d’une inflation contenue mais toujours élevée (11 % en moyenne dans les prévisions de l’agence), d’un policy mix plus strict en réponse aux déséquilibres macro et budgétaires, d’une faible croissance en Europe (principal partenaire commercial de la Tunisie), d’un niveau élevé d’incertitude quant à l’orientation des réformes et de l’économie, et d’une météo défavorable ayant un impact sur le secteur agricole. La croissance s’améliorera ensuite modérément pour atteindre 2,3 % en 2024, principalement grâce à un effet de rattrapage à partir de 2023, et qu’elle restera à ce niveau à moyen terme, tempère, cependant l’agence de rating.

ESG – Gouvernance : La Tunisie a un score de pertinence ESG (RS) de « 5 » à la fois pour la stabilité et les droits politiques et pour l’État de droit, la qualité institutionnelle et réglementaire et le contrôle de la corruption. Ces scores reflètent le poids élevé des indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale (WBGI) dans le modèle de notation souveraine. La Tunisie a un classement WBGI moyen, au 44e centile, reflétant une faible stabilité politique, un État de droit établi mais affaibli et des droits de participation au processus politique, ainsi qu’une capacité institutionnelle et un niveau de corruption perçue modérés.

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