Fitch Ratings a confirmé les notes à long terme ‘AA(tun)’ et à court terme ‘F1+(tun)’ attribuées sur l’échelle nationale tunisienne à la Compagnie des Phosphates de Gafsa (CPG) et au Groupe Chimique Tunisien (GCT). La perspective des notes à long terme passe de Stable à Négative
Le changement de la perspective reflète la tendance à l’affaiblissement de la note du souverain tunisien (‘BBB-‘/Négative) ainsi que la volonté implicite de l’Etat d’apporter son soutien, en temps et en heure, à la CPG et au GCT. L’agence estime que la baisse éventuelle de la note du souverain tunisien pèsera sur les notes de la CPG et du GCT. Néanmoins, la garantie apportée par le souverain sur une partie de la dette de ces entreprises renforce leur profil de crédit.
Le profil de crédit intrinsèque des deux entreprises pâtit dans une certaine mesure de leur séparation en deux entités juridiques distinctes, intervenant de façon séparée dans la chaîne de valeur de l’industrie des engrais. L’intégration verticale est souvent considérée comme un facteur de notation positif. Alors que la CPG, l’entreprise à plus forte marge, pourrait approvisionner le GCT à des prix favorables du fait de leurs liens actionnariaux, cette possibilité reste incertaine du fait que la CPG a besoin de financer son propre plan d’investissements et sa liquidité dans un contexte économique et un environnement financier difficiles.
La CPG et le GCT ont pu maintenir un profil de crédit adéquat en 2011, malgré une baisse importante de la production et une rentabilité réduite, et affichaient une situation de trésorerie nette à fin 2011. Toutefois, la trésorerie devrait se détériorer en 2012 le chiffre d’affaires restant grevé par une production toujours en deçà des niveaux historiques et par l’exécution du plan d’investissement. En outre, l’Etat actionnaire devrait continuer à prélever des dividendes élevés tant sur la CPG que sur le GCT. Les dividendes distribués par chacune de ces sociétés se sont montés respectivement à 160 millions de dinars et 330 millions de dinars, en 2012, mettant en péril la trésorerie des deux entreprises en cas de nouveaux obstacles à la production.
L’agence s’attend pour 2012 à une amélioration de la production de phosphate de 30% par rapport à 2011, soit 3 millions de tonnes (mt), un niveau qui demeure en deçà des niveaux historiques, et le volume des ventes devrait être soutenu par les stocks disponibles de phosphate. L’agence indique également le maintien d’un niveau de production inférieur à 5mt/ an se traduira par un épuisement des stocks de phosphate et entraînera des perturbations de l’approvisionnement en 2014/2015.
La CPG continue de bénéficier de prix favorables pour le minerai de phosphate autour de 125 USD /t en 2012 ce qui devrait soutenir la rentabilité. L’agence estime que les ventes de la CPG en 2012 devraient atteindre 4,2 mt, soit une augmentation de 27% comparé à 2011 et un chiffre d’affaires en hausse de 26%. Néanmoins, en 2013 compte tenu des anticipations de baisse des prix, la croissance du chiffre d’affaires dépendra entièrement du plein rétablissement du niveau de production.
La CPG poursuit son programme d’investissements destiné à accroître ses capacités d’extraction de phosphate de 1 mt à partir de 2015 et de 2,5mt supplémentaires à partir de 2015 pour un coût total estimé à 540 Mio TND entre 2013 et 2016. Le ratio de dette nette ajustée de la CPG est négatif, et l’agence estime que les investissements prévus ne devraient pas altérer le profil de crédit de la société, sauf si la production ne retrouve pas un niveau normal.
Compte tenu de l’affaiblissement continu des marges et d’un cash flow libre très négatif en 2012, l’agence s’attend à ce que le GCT perde sa situation de trésorerie nette. Le chiffre d’affaires du GCT devrait progresser de 17%, toutefois la rentabilité d’exploitation sera tendue en raison des prix de matières premières élevés, tandis que la marge sur EBITDA devrait reculer à 1% contre 4% en 2011.
Le GCT continue la construction d’une unité de production de TSP à M’dhilla pour un coût total de 530 Mio TND et réalise des investissements de mise à niveau en matière environnementale chiffrés à 310 Mio TND. L’agence s’attend à une hausse de l’endettement en 2012 suite à la baisse de l’EBITDA et à la hausse de la dette. Le ratio de dette nette ajustée/EBITDA devrait s’établir à 1 en 2012 et 2013 et le ratio de couverture du service de la dette devrait devenir négatif.
Les notes des deux sociétés restent limitées par l’absence de diversification et le caractère cyclique du marché agricole mondial qui est tributaire d’aléas climatiques et géopolitiques. Les notes prennent également en compte l’exposition aux prix mondiaux des matières premières et à la parité de change entre le dollar des Etats-Unis et le dinar tunisien.
Fitch Ratings
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