La trésorerie s’est effondrée malgré un bénéfice record. Les liquidités passent de 29,7 MDT à 10,2 MDT, −65,7 %, et la trésorerie nette de 20,5 MDT à 9,1 MDT. Pourquoi : le profit de 51,6 MDT n’a pas été encaissé, il est immobilisé dans le bilan sous forme de stocks et de créances. Le flux de trésorerie d’exploitation 2025 est vraisemblablement faible ou négatif, inférence à confirmer avec le tableau des flux.
Le dividende voté dépasse presque trois fois la caisse. 30 MDT à payer le 15 juillet 2026 avec 10,2 MDT de liquidités à la clôture. Pourquoi c’est un problème : la société distribue un bénéfice dont le cash n’existe pas encore, le paiement dépendra des encaissements du premier semestre ou d’un recours au crédit. Ce n’est pas une menace de solvabilité, mais c’est une distribution votée sur du papier, pas sur du cash.
Les stocks gonflent et sont provisionnés davantage en même temps. Stocks bruts +29,4 % à 175,8 MDT, provisions sur stocks +74,1 %. Pourquoi c’est le signal le plus inquiétant du document : quand un concessionnaire accumule des véhicules tout en dépréciant davantage son stock, cela suggère que certaines gammes tournent mal. La lecture bienveillante, un stockage stratégique face aux quotas d’importation, n’explique pas la hausse des provisions.
Les créances clients dérapent. +37,2 % en brut, de 70,0 à 96,0 MDT. Pourquoi : sauf si le chiffre d’affaires a crû au même rythme, ce qui est improbable, cela signifie que la société encaisse plus lentement, soit par allongement des délais consentis pour soutenir les ventes, soit par difficultés de paiement chez les clients. C’est du cash transformé en promesses.
Le BFR a plus que doublé et il est financé par les fournisseurs. De 21,6 MDT à 52,6 MDT, +31,1 MDT en un an, absorbés par 38,1 MDT de crédit fournisseurs supplémentaire, le poste montant à 187,7 MDT. Pourquoi c’est fragile : cette dette n’est ni bancaire ni contractuelle à long terme, elle dépend de la bienveillance du constructeur et des fournisseurs. Un resserrement de leurs conditions de paiement exposerait immédiatement la trésorerie, déjà réduite à 9,1 MDT nets.
Les autres actifs courants explosent sans explication. +68,9 %, de 14,5 à 24,5 MDT. Pourquoi c’est un point de vigilance : c’est un poste fourre-tout, avances et comptes de régularisation, dont ce document ne dit rien, et 10 MDT supplémentaires immobilisés dans une rubrique opaque méritent une question.
Le fonds social a été consommé à hauteur de 40 % en cours d’exercice. Environ 820 000 dinars utilisés en 2025, le solde tombant à 1,25 MDT avant la nouvelle dotation. Pourquoi le noter : mouvement comptablement normal mais d’une ampleur inhabituelle, sans explication dans le document.
La gouvernance est consanguine. Presque chaque administrateur siège dans les conseils des autres sociétés des galaxies Amen/Ben Yedder et Poulina, trois d’entre eux cumulant sept à huit mandats. Pourquoi c’est un problème : l’indépendance réelle du conseil face aux actionnaires de référence est structurellement limitée, et le comité d’audit opère dans le même écosystème.
Le fil qui relie tout : Ennakl a acheté sa croissance 2025 à crédit, crédit fournisseurs au passif, crédit clients à l’actif, et le résultat record est comptable avant d’être monétaire. Rien de tout cela ne compromet la solvabilité immédiate, le fonds de roulement couvre encore le BFR, mais chaque coussin s’est aminci en un an, et la décision de distribuer 30 MDT dans ce contexte est le choix le plus contestable du document.
