La Société d’Articles Hygiéniques (SAH), fabricante de la marque Lilas, clôt 2025 sur un résultat net de 52,8 millions de dinars (MDT), contre 49,8 MDT en 2024, soit une hausse de 6,0 pour cent. Le résultat par action passe de 0,59 à 0,63 dinar, la marge nette de 10,3 à 11,1 pour cent. Les chiffres de surface sont rassurants. Le bilan raconte autre chose.
Une précision de méthode s’impose. Cet article est une lecture des chiffres de l’entreprise, certainement différente de celle de ses dirigeants. Aucun des points développés ci-dessous ne constitue une violation des normes comptables tunisiennes (NCT). Ce sont des faits de bilan, licites, mais dont la conjonction dessine une fragilité que le résultat net ne laisse pas voir.
– Un chiffre d’affaires en recul, une marge qui résiste
Le chiffre d’affaires recule de 483,4 à 473,7 MDT, soit moins 2,0 pour cent. La pression viendrait de l’export, qui chute de 88,9 à 77,2 MDT, alors même que SAH investit massivement dans ses filiales africaines. Le marché local tient à 406 MDT.
La marge opérationnelle progresse de 15,8 à 16,5 pour cent, grâce à un allègement des achats consommés de 282,6 à 270,3 MDT. Les charges de personnel bondissent en revanche de 51,4 à 56,9 MDT, sous l’effet des revalorisations salariales. L’excédent brut d’exploitation ressort à 102,1 MDT, stable à 21,5 pour cent du chiffre d’affaires.
Les intérêts progressent de 23,6 à 24,6 MDT, en cohérence avec la hausse de l’endettement. Les charges financières nettes paraissent pourtant inférieures à 2024, à 22,2 MDT contre 24,5 MDT. Ce recul est entièrement imputable à une variation de change, par nature volatile, et non à un allègement du coût de la dette.
– Le crédit de financement de stocks dépasse ses propres stocks
Le crédit de financement de stocks s’élève à 218,1 MDT. Les stocks nets ne valent que 140,5 MDT. Le ratio ressortirait à 155 %, soit un excédent non couvert de 77,6 MDT.
Aucune norme n’est ici en cause. La ligne est correctement inscrite au passif et les stocks correctement évalués. Le sujet pourrait être bancaire. Un crédit de financement de stocks est adossé, par construction, à la valeur des stocks qu’il finance. Le dépassement signifierait qu’il finance autre chose, vraisemblablement une partie du poste clients, voire les investissements en filiales. Les banques créancières, BIAT pour 58,4 MDT, Attijari pour 31,9 MDT, Amen Bank pour 29,3 MDT et UBCI pour 26,7 MDT, prêtent collectivement contre un collatéral qu’elles surfinancent de 77,6 MDT. La question s’adresserait aux prêteurs, pas aux comptes.
– Quinze pour cent de créances douteuses
Les créances douteuses atteignent 29,3 MDT sur 195,6 MDT de créances brutes, soit exactement 15,0 %. Elles sont intégralement provisionnées, ce qui satisfait les exigences de la NCT 7 relative aux placements et créances. Le traitement comptable est correct.
Ce qui interpelle pourrait être le niveau. La référence sectorielle pour un fabricant de biens de grande consommation se situe entre 2 et 5 %, selon les usages professionnels, et non selon une quelconque norme. SAH se situe trois à sept fois au-dessus. Le maintien de ces créances au bilan année après année, 28,4 MDT en 2024 déjà, signalerait une politique de crédit commercial qui accepte des contreparties fragiles pour préserver les volumes. Le délai moyen de recouvrement brut ressort à 151 jours, 128 jours en net. Pour une marque leader, ces niveaux traduiraient une exposition chronique aux petits détaillants sous tension, ou une dépendance à des marchés à risque, dont pourrait être la Libye, où SAH détient 3 MDT de participations sans aucune transaction commerciale en 2025.
– La liquidité passe sous le seuil
Les actifs courants s’élèvent à 382,0 MDT, les passifs courants à 426,4 MDT. Le ratio de liquidité générale ressort à 0,90, contre 0,98 en 2024, franchissant pour la première fois le seuil de 1,0. Le ratio de liquidité réduite, hors stocks, tombe à 0,57. Le ratio de liquidité immédiate n’atteint que 0,09. SAH ne couvre que 9 % de ses obligations à court terme par ses seuls actifs liquides. Aucune norme comptable n’impose de ratio minimal. Le constat est financier. La trésorerie repose sur le renouvellement des lignes bancaires, et une non-reconduction produirait un choc immédiat.
Les ressources stables, 338,8 MDT de capitaux propres et 39,2 MDT de passifs non courants.
En 2025, SAH a injecté 54 MDT dans ses filiales, dont 26,3 MDT dans Azur Papier, 20 MDT dans Azur Industrie Cosmétique et 3,8 MDT à l’entrée au capital de SAH Mauritanie. La dette financière totale atteindrait 290,5 MDT, la dette nette 251,1 MDT, soit un gearing de 74,1% et un ratio dette nette sur excédent brut d’exploitation de 2,5 fois. Le dividende versé au titre de 2024 atteint 33,6 MDT, soit 0,40 dinar par action et un taux de distribution de 67,5 pour cent. Le niveau reste généreux au regard de la tension sur la liquidité.
– Deux points appelant clarification
Le taux effectif d’imposition ressort à 8,1 %, soit 4,669 MDT rapportés à un résultat avant impôt de 57,452 MDT, contre un taux nominal de 15 % au minimum pour une société industrielle. L’écart représente environ 4 MDT. La NCT 15 relative aux impôts sur le résultat impose une information sur le rapprochement entre charge d’impôt et taux nominal. La lecture des états ne permet pas de le reconstituer complètement.
Les créances fiscales progressent de 12,800 à 14,557 MDT, signe de crédits de taxe sur la valeur ajoutée ou d’acomptes en attente de remboursement. Leur provision partielle en autres actifs courants suggère qu’une partie est jugée incertaine.
– Rentable, mais tendue
SAH est une entreprise rentable, à l’excédent brut d’exploitation solide et aux marges en progression. Son bilan concentre néanmoins trois fragilités convergentes. Un crédit de financement de stocks excédant de 77,6 MDT le collatéral qu’il est censé mobiliser. Un taux de créances douteuses de 15 pour cent, correctement provisionné mais très supérieur aux usages du secteur. Et une liquidité générale passée sous 1,0. Lues ensemble, ces données décrivent une société qui finance son expansion africaine et une politique commerciale offensive sur un endettement court terme que ses actifs courants ne couvrent plus.
NDLR : Un droit de réponse a été proposé à SAH, et une discussion pour ce faire (enregistrée avec son accord), a eu lieu en juin dernier avec Mohamed Benmalek. La société SAH a choisi de ne pas y donner suite.
