L’ébéniste coté en bourse qui refuse de s’expliquer

AM*

Créée en 1988, à l’initiative de Hatem Ben Slimane, la Société Atelier du Meuble Intérieurs (SAM) s’est, depuis, spécialisée dans la conception, la fabrication et la commercialisation de mobilier de bureaux moyen et haut de gamme, ainsi que dans l’aménagement des espaces de travail. Offrant un large choix de produits à des prix compétitifs, le Groupe « jouit d’une forte notoriété et d’une grande expertise dans le métier », selon l’Intermédiaire boursier Tunisie Valeurs. Valorisé à 22,1 MDT, il a réussi à améliorer considérablement ses marges grâce à la révision à la hausse de ses prix de vente.

Nous avons essayé d’en savoir plus avec Hatem Ben Slimane (Sa rémunération est désormais non détaillée dans le bilan) ou avec ses équipes. Ils refusent en se demandant pourquoi la presse s’y intéresse et en répondant qu’il suffit à cette dernière de publier les communiqués de l’entreprise. Piètre conception de la communication, indigne d’une compagnie cotée en bourse qui doit transparence totale, y compris sur ses différentes composantes de ses rémunérations.

• Un PdM de 28 %, sans Benchmark chiffré

L’intermédiaire boursier dit, sans Benchmark chiffré, que cet ébéniste dispose d’une part de marché de 28 % à fin 2022. Le tout, « dans un marché de plus de 200 entreprises structurées, dont 60 entreprises environ fabriquent le mobilier de bureau, 4 seulement spécialisées uniquement dans le mobilier et 3 de bureaux. Les principaux concurrents du Groupe Intérieurs sont Meublatex, Meubles Mezghani, et Meubles en tube.

Cela, sans compter les importateurs haut de gamme qui commercialisent des marques françaises, américaines, et italiennes telles que Roche Bobois, Steel Case, et Poltrona Frau, ainsi que des importateurs bas de gamme qui écoulent des produits chinois. Le groupe fait, également, face à un marché artisanal de proximité de plus en plus important et au risque de l’avènement de nouvelles marques internationales au vu des faibles barrières à l’entrée dans le secteur. Et pour y faire face, MI n’a que 4 points de vente, 3 showrooms en Tunisie et un showroom en Côte d’Ivoire.

• Les beaux mots de T.V sur SAM

Au 31 décembre 202, ce spécialiste en mobilier de bureau aurait connu une forte reprise de ses activités. Le chiffre d’affaires consolidé a enregistré une hausse annuelle de 22,4%. Sur la période 2018-2022, le chiffre d’affaires du Groupe aurait progressé à un taux de croissance annuel moyen de 7,5%.Le groupe SAM a amélioré sa marge brute à 41,2%, simplement en révisant à la hausse ses prix de vente. Mais « le spécialiste en mobilier de bureau n’a pas retrouvé le niveau de marge de 2018 (45%) et de 2020 (44%) », précise l’intermédiaire en bourse. Toujours selon T.V, le groupe Intérieurs a vu son résultat net part  atteindre 3,3 MDT, soit une progression annuelle de 80,3 %, après une descente aux enfers jusqu’à seulement 1,1 MDT en 2020.

Concernant sonassise financière solide et en amélioration, T.V valide et met l’accent sur le faible recours à l’endettement avec une dette nette de 0,9 MDT à fin 2022, soit un très faible gearing de 6,1%. Grâce à l’amélioration de la rentabilité d’exploitation et en dépit de l’augmentation du Besoin en Fonds de Roulement (en raison d’un délai de rotation du stock plus long et de délais fournisseurs plus courts) impactant négativement la trésorerie (FCF) de la société,  celle-ci s’est améliorée, s’établissant à 2MDt en 2022 contre 0,2MDt une année auparavant.

• Une autre lecture, dans le refus de SAM d’expliquer

Une autre lecture (plus réaliste selon nous) des tableaux de l’entreprise familiale calculés par T.V, laisse voir une courbe d’évolution du CA en dents de scies, et qui manque donc de stabilité. La même chose pour la courbe d’évolution de l’Ebitda qui reste aussi sinusoïdale depuis 2018. Idem pour la courbe du RN, qui semble certes reprendre un trend haussier, mais qui n’est pas stable. Et on connaît l’importance du facteur stabilité pour l’investissement.

Le BFR, qui doit de préférence être négatif pour signifier que l’entreprise est en bonne santé financière et reste capable d’honorer tous ses engagements de court terme, va croissant chez l’entreprise de la famille Ben Slimane.

Le gearing, ratio de l’endettement sur total des ressources qui, plus il est haut plus il interprète un risque, n’est pour le moins pas constant, balancant de 15,7 % en 2018, à -1,3 % en 2020, pour remonter ensuite. Même remarque d’instabilité dans le ROE, même s’il semble remonter depuis 2021 et pour le FCF.

Dans son prospectus d’introduction, fait en janvier 2017, elle prévoyait un RN de 2,7 MDT pour 2020. Elle n’en fait que 1,087 MDT. Elle en avait prévu 1,977 MDT pour 2019, elle en fera 2,663 MDT. Pour les revenus, elle en avait promis 22,290 MDT pour 2022, elle n’en fera que 15,688 MDT. Prévus 19,8 MDT pour 2019, elle en fera 22,06 MDT. La capacité de délivrer une  bonne prévision, ce ne semble pas être une vertu chez SAM.

• Les prévisions de SAM sont-elles fiables ?

Et toujours en matière de prévision, le management a indiqué à T.V prévoir « une croissance à deux chiffres en 2023 ». Les revenus et les bénéfices avaient sensiblement crû entre 2021 et 2022. Mais les charges d’exploitation et les charges financières nettes aussi, d’autant que le groupe presse le pas pour une expansion internationale qui pourrait avoir des effets sur les charges. « Le management a pressé le pas pour s’installer au sud-est français avec le démarrage d’une nouvelle unité de montage. L’ouverture d’un showroom d’ancrage à Nice est prévue prochainement. En Afrique, le management a établi une stratégie par pays. SAM compte diversifier ses contacts et distributeurs en Libye », indique T.V. Ceci, sans compter cette question du contrôle fiscal, toujours en cours et que l’entreprise essaie de clore par un accord de conciliation.

*Résumé d’une Note d’analyse de Tunisie-Valeurs