Le Rapport Annuel 2025 de la Banque Centrale de Tunisie (BCT) est un document à double fond. En surface, une année 2025 honorable, croissance de 2,5 %, inflation ramenée à 5,3 %, désendettement extérieur. En profondeur, un cadrage 2026 dont les hypothèses, empruntées au Budget économique du gouvernement et à des prévisions de matières premières déjà bousculées par les événements, ressemblent moins à une prévision qu’à un pari. Le rapport lui-même en fournit les munitions, il reprend une projection de Brent à 86 dollars quand la Loi de Finances 2026 réduit la compensation des carburants de près de 30 %.
– Une banque centrale qui prévoit avec les chiffres d’un autre
Le premier constat saute aux yeux du lecteur attentif, la BCT ne produit pas de cadrage de croissance autonome. Le rapport l’écrit sans détour, « l’activité économique nationale devrait poursuivre son redressement avec un taux de croissance estimé à 3,3% selon les prévisions du ministère de l’Économie et de la Planification ». Les tableaux sectoriels portent la mention « Prévisions BE 2026 aux prix de l’année précédente », source Ministère de l’Économie et de la Planification. L’institut d’émission reprend donc, pour calibrer sa propre politique, le chiffre de croissance sur lequel le gouvernement a construit ses recettes fiscales, un accroissement prévu de 6,8 % à 47 773 MDT (millions de dinars tunisiens).
Le problème n’est pas protocolaire, il est analytique. Si la banque centrale et le Trésor partagent le même scénario, ils partagent aussi les mêmes angles morts. Or ce scénario suppose un enchaînement vertueux, phosphate à 5,5 millions de tonnes, « récolte céréalière globalement satisfaisante », reprise des industries exportatrices, dont chaque maillon a déçu au moins une fois au cours de la décennie écoulée. Et le Gouverneur reconnaît lui-même que « les perspectives économiques et financières nationales demeurent exposées à certains facteurs de vulnérabilité, notamment la recrudescence éventuelle des prix de l’énergie et des coûts d’importation ».
– Le pétrole, là où le miroir se fissure
C’est sur l’énergie que la contradiction devient chiffrable. Le rapport documente qu’au premier trimestre 2026, « le prix du baril de Brent a d’ailleurs franchi le seuil de 100 dollars à la mi-mars » et, reprenant les prévisions de la Banque mondiale, que « le prix moyen du Brent devrait augmenter de 24,6% pour atteindre 86 dollars le baril, contre 69 dollars en 2025 », les risques demeurant « orientés à la hausse, avec des prix du Brent pouvant atteindre entre 95 et 115 dollars le baril en cas de perturbations prolongées ».
Face à cela, la Loi de Finances 2026, reproduite dans le même rapport, prévoit une chute de la compensation des carburants de 29,8 %, de 7 112 MDT à 4 993 MDT. Le calcul est brutal, le gouvernement budgète une baisse de 2,1 milliards de dinars de subventions énergétiques l’année même où le cadrage repris par la banque centrale anticipe un pétrole en hausse d’un quart. Ces deux chiffres figurent dans le même document, à dix-huit pages d’écart, sans que le rapport ne les confronte jamais. La BCT se borne à une clause de style, « ces perspectives budgétaires demeurent entourées de risques, notamment liés aux tensions géopolitiques au Moyen-Orient et aux perturbations des chaînes d’approvisionnement, susceptibles d’entraîner une hausse du coût des importations d’hydrocarbures et de matières premières ». Le blé suit la même pente, hausse de 8,9 % au premier trimestre 2026 et production mondiale attendue en léger recul d’environ 2 % sur 2026-2027, après trois années de détente qui avaient allégé la facture céréalière tunisienne.
Un ordre de grandeur, analytique et non publié, illustre la sensibilité de l’édifice. Le rapport relève qu’en 2025, la baisse combinée du Brent d’environ 12 dollars et le recul de 10 % de l’activité d’extraction ont amputé l’impôt sur les sociétés pétrolières de 21,2 %, tout en allégeant la compensation. Un Brent installé entre 95 et 115 dollars inverserait le flux le plus lourd, celui des subventions, dont l’enveloppe carburants paraît calibrée sur le monde d’avant la mi-mars 2026.
– Piloter sans cible, la politique monétaire en posture réactive
Nulle part dans les 253 pages ne figure une cible d’inflation chiffrée de la BCT. La formule qui en tient lieu, répétée par le Conseil d’administration en mai et juillet 2025, est de « ramener l’inflation à sa moyenne de long terme », un ancrage rétrospectif, non un engagement prospectif. Dans ce vide doctrinal, la BCT a abaissé son taux directeur deux fois en 2025, de 50 points de base en mars puis le 30 décembre, le ramenant « à 7,00%, avec effet à compter du 7 janvier 2026 ».
Or le même rapport prévoit que « le taux d’inflation devrait s’inscrire de nouveau sur une trajectoire haussière graduelle en 2026 pour atteindre, 5,6%, en moyenne, contre 5,3% en 2025 », avec une inflation sous-jacente bondissant de 4,7 % à 5,5 %, et un écart de production positif d’environ 1,3 % qui « continuerait de refléter des pressions inflationnistes, actives en 2026 ». La banque centrale a donc assoupli sa politique au moment précis où ses propres modèles annonçaient la remontée de l’inflation et des hausses salariales dans les deux secteurs. Le taux directeur réel ex ante se réduit, par calcul sur l’inflation moyenne projetée, à environ 1,4 point, et moins encore si les risques pétroliers se matérialisent. Face à des chocs d’offre importés qu’elle ne contrôle pas, sans cible qui ancrerait les anticipations, l’institut d’émission se condamne à la réaction, il ne pilote pas l’inflation, il la commente.
– Le cercle vicieux du financement, l’État premier client des banques
La marge de manœuvre monétaire se heurte à une réalité que le rapport documente avec une franchise inhabituelle, « pour la troisième année consécutive, les créances nettes sur l’Administration Centrale se sont maintenues comme principale source de création monétaire. Leur poids dans les contreparties de M3 a continué de croître pour atteindre 33% à fin 2025 contre une moyenne de 11,2% avant la crise pandémique ». Pendant ce temps, les crédits à l’économie n’ont progressé que de 2,9 %, soit une contraction en termes réels face à une inflation de 5,3 %. Le détail est plus cruel encore, l’encours des crédits aux entreprises publiques a bondi de 15 % à 16 598 MDT quand celui des professionnels privés n’a crû que de 2,3 %, et le portefeuille de bons du Trésor des banques a explosé de 39,4 % pour atteindre 25 711 MDT.
La Loi de Finances 2026 prévoit un besoin global de financement de 27 064 MDT, dont « près des trois quarts (74,8%) de ce financement seraient assurés par des emprunts sur le marché intérieur en plus d’autres sources de trésorerie ». Le dilemme de la BCT est donc enfermé dans un triangle, baisser davantage les taux relancerait l’inflation qu’elle prévoit déjà en hausse, les maintenir n’empêchera pas l’État de capter l’épargne bancaire, et la croissance de 3,3 % supposée par le cadrage exige précisément le crédit privé que ce même cadrage évince. Une croissance portée, selon les propres termes du rapport, par « la hausse des salaires et la création d’emplois dans le secteur public » est une croissance qui se finance par le circuit qui étouffe l’investissement privé.
– Réserves, l’érosion silencieuse derrière les « 106 jours »
Le Gouverneur écrit que « les avoirs nets en devises ont continué à assurer une couverture confortable des importations ». Les chiffres du rapport racontent une histoire plus nuancée. Les avoirs sont passés de 27 332 MDT et 121 jours d’importation fin 2024 à 25 115 MDT et 106 jours fin 2025, une perte de 15 jours en un an, amplifiée, précise le rapport, par la hausse du coefficient d’importation de 225 à 237 MDT par jour. Le mécanisme sous-jacent est structurel, les tirages extérieurs de l’Administration se sont limités à 1 920 MDT quand le service de la dette extérieure publique a atteint environ 10 000 MDT, dont le remboursement en janvier de l’Eurobond 2015 de 1 000 millions de dollars. Le financement extérieur net est « négatif pour la troisième année consécutive », la Tunisie rembourse plus qu’elle n’emprunte, et ce sont le tourisme et la diaspora, via notamment 4 700 MDT d’achats nets de billets de banque étrangers par la BCT, qui ont bouché le trou.
Pour 2026, la Loi de Finances table sur 6 808 MDT d’emprunts extérieurs, en hausse de 78 % par rapport aux 3 825 MDT mobilisés en 2025, alors que le rapport reconnaît des « conditions d’emprunt encore contraignantes ». C’est l’hypothèse la plus fragile de tout l’édifice. Si elle ne se réalise pas, l’ajustement se fera comme en 2025, par les réserves ou par un surcroît d’endettement intérieur, c’est-à-dire par le même mécanisme d’éviction que la BCT documente. Et si le Brent s’installe durablement au-dessus de 95 dollars, la facture énergétique, dont le déficit représente déjà « plus de la moitié du déficit commercial global », comprimera simultanément les réserves, le budget de compensation et le pouvoir d’achat, les trois variables que le cadrage officiel suppose stables.
– Un rapport, lucide, qui adopte les scénarios du gouvernement, plutôt que de les tester
Le Rapport Annuel 2025 est paradoxalement plus lucide dans ses chapitres descriptifs que dans son cadrage prospectif. Toutes les pièces du stress-test y figurent, un pétrole à 100 dollars à la mi-mars, une compensation carburants amputée de près de 30 %, une inflation prévue en remontée au moment où les taux baissent, un État pesant un tiers des contreparties de la masse monétaire, des réserves qui perdent 15 jours d’importation en un an. Ce qui manque, c’est la phrase qui relierait ces pièces entre elles. En adoptant le scénario du gouvernement plutôt qu’en le testant, la BCT ne joue pas son rôle de contrepoids analytique, elle devient le miroir des vulnérabilités de l’État. Un miroir, par construction, ne prévient jamais du choc, il se contente de le refléter.
