Il y a des documents dont la valeur tient autant à ce qu’ils disent qu’à l’endroit d’où ils partent. Le Working Paper (WP) numéro 1-2024 de la Banque centrale de Tunisie (BCT) publié dans sa collection « Études et notes d’analyse », appartient à cette catégorie.
Le document de travail est publié sur le site officiel de la BCT aboutit à un constat rare. En néophytes de chiffres et de finances, la conclusion que l’on tire est la suivante : en Tunisie, le taux directeur n’oriente plus, mais, il accompagne un budget qu’il ne contrôle pas.
En plus d’un précédent WP portant sur un autre sujet d’actualité, à savoir les effets des changements climatiques sur l’économie tunisienne, réalisé avec Hager Ben Romdhane, également cadre de la BCT, Rached Bouaziz, ancien Doyen de la Faculté des Sciences Économiques et de Gestion (FSEG), signé avec Ramzi Salem, économiste à la BCT, ce travail est publié en avril 2024, et intitulé » Taux d’intérêt naturel et politique monétaire en Tunisie ».
En préambule, le document porte la clause d’usage habituelle précisant que les opinions n’engagent que leurs auteurs. Néanmoins, étant publié par la BCT et figurant sur son site officiel, l’Institut d’émission cautionne les conclusions de ce document. De bon augure !
Car, sous une façade académique, l’étude livre une démonstration technique de deux réalités que la BCT a longtemps abordées avec prudence, à savoir l’effondrement du potentiel de croissance et l’éviction du secteur privé par le financement de l’État.
L’exercice consiste à estimer le taux d’intérêt naturel de la Tunisie, ce taux théorique qui, s’il prévalait, laisserait l’inflation à sa cible et la production à son potentiel. La méthode retenue est celle de Holston, Laubach et Williams, référence internationale en la matière, dans sa version post-COVID. Le résultat sert de boussole pour juger si la politique monétaire est restrictive ou accommodante.
Et la conclusion est frappante : la politique monétaire du pays a cessé d’être un instrument d’orientation. Elle est subordonnée au budget !
L’exercice paraît aride. Les auteurs mesurent le taux d’intérêt naturel, ce taux théorique qui laisserait donc l’inflation à sa cible et la production à son potentiel, puis le comparent au taux réel observé pour caractériser la politique monétaire. Le verdict technique tombe, la politique a été accommodante à partir de 2003. Mais c’est ce que Bouaziz et Salem en font, dans les dernières pages, qui donne au travail sa portée.
– Le taux directeur a cessé d’être le vrai gouvernail
Car ils ne s’arrêtent pas au verdict. Ils le retournent. Qualifier la politique d’accommodante, expliquent-ils, ne signifie plus grand-chose dans une économie où l’État capte le crédit. La BCT a bien agi sur son taux directeur pour contenir la demande et l’inflation. Mais dans le même mouvement, elle finançait le Trésor et injectait de la liquidité. Les deux gestes se contredisent. La boussole affiche accommodant alors que la Banque cherchait à freiner.
Les auteurs en tirent une phrase qui vaut diagnostic. L’écart entre le taux réel et le taux naturel, écrivent-ils, révèle « les limites de son utilisation comme seul indicateur de l’orientation de la politique monétaire surtout pour une économie qui est dans une phase de dominance budgétaire ». Traduit, l’outil de mesure lui-même est faussé. Dans un régime où le budget commande, restrictif, accommodant, les catégories habituelles perdent leur sens, parce que la Banque n’est plus maîtresse de son orientation.
Le constat est lourd. Bouaziz et Salem ne disent pas que la BCT a mal calibré son taux. Ils disent que le taux directeur a cessé d’être le vrai gouvernail. La Tunisie est entrée dans ce qu’ils qualifient de dominance budgétaire, ce régime où la contrainte des finances publiques finit par dicter la politique monétaire au lieu de lui être soumise.
– Le prêteur acculé
Les auteurs ne masquent pas le mécanisme. Ils décrivent une Banque centrale « acculée à jouer son rôle de « prêteur en dernier ressort » », contrainte de financer le Trésor par l’open-market et le refinancement des banques qui souscrivaient aux bons du Trésor. Le terme « acculée » dit tout. La BCT n’a pas choisi cette posture, elle l’a subie. Face à un déficit chronique et à la fermeture des financements extérieurs, elle est devenue le financeur de dernier recours d’un État sans autre porte.
Le coût de cette subordination est chiffré, et il tombe sur le secteur productif. Selon l’étude, la part des crédits accordés par le système financier au secteur privé recule de 86 pour cent en 2010 à 72 pour cent en 2023, tandis que la part de l’État double, de 14 à 28 pour cent. Le taux d’endettement bondit de 40 à 79 pour cent du PIB sur la même période. L’éviction du privé n’est pas ici l’objet de l’étude, elle en est la conséquence documentée. Elle matérialise ce que la dominance budgétaire fait à une économie, elle assèche l’investissement pour nourrir le déficit.
– Un potentiel de croissance en ruine
L’enseignement est brutal : le taux de croissance du produit intérieur brut (PIB) potentiel, longtemps stable autour de 4,5 pour cent sur la période 1989-2010, tombe à 0,44 pour cent au premier trimestre 2024.
La dégradation se fait par paliers, chaque marche correspondant à un choc.
La chute du régime en 2011 ramène le potentiel à 2,66 pour cent.
Les attentats de 2015 le font glisser à 2,10 pour cent.
La pandémie le réduit à 1,16 pour cent.
Puis le décrochage se poursuit sous la barre de 1 pour cent.
Les auteurs ne s’embarrassent pas de circonlocutions. Ils écrivent que le constat est alarmant, l’économie tunisienne n’ayant à aucun moment réussi à redresser son potentiel. La faiblesse de l’investissement, l’étroitesse de l’espace budgétaire et la raréfaction du financement extérieur rendent selon eux une reprise difficile à court terme.
Le taux d’intérêt naturel suit cette pente, puisque l’étude établit que plus de 99 pour cent de son évolution s’explique par la croissance potentielle. Il recule d’environ 2,74 pour cent en tendance sur la période longue à 0,74 pour cent en fin de période.
Autrement dit, le rendement réel d’équilibre de l’économie tunisienne s’est presque évanoui. Une économie dont le taux naturel frôle le zéro est une économie qui a perdu sa capacité à rémunérer le capital.
– Une trajectoire qui s’est aggravée
Les données du document s’arrêtent à 2024. Depuis, la tendance s’est amplifiée. Dans sa note économique de novembre 2025, la Banque mondiale relève que la part de l’État dans le crédit bancaire total a atteint un tiers en août 2025, contre 15 pour cent en 2019, un périmètre proche mais non strictement identique à celui du document de la BCT. Le crédit au reste de l’économie n’a progressé que de 3 pour cent sur un an. La part de la dette intérieure dans la dette publique est passée de 29,7 pour cent en 2019 à 77 pour cent en 2024.
Le mécanisme est devenu une routine budgétaire. L’expert Arbi Ben Bouhali rappelait début juillet 2026 que les banques commerciales avaient consenti plus de 33 milliards de dinars de financement à l’État sur la seule année 2025. Quelques jours plus tôt, la ministre des Finances Mechket Slama Khaldi réunissait les dirigeants des banques pour les presser de souscrire aux émissions de bons du Trésor du second semestre. Le régime décrit par le document de 2024 n’a pas été corrigé. Il s’est installé.
Reste la portée du travail. Le taux d’intérêt naturel est une variable théorique, les auteurs le rappellent eux-mêmes, et son estimation dépend d’hypothèses. Mais sa valeur ne tient pas à une décimale. Elle tient à ce que deux économistes, publiés sous la bannière de la BCT, établissent noir sur blanc, la politique monétaire tunisienne ne pilote plus, elle accompagne un budget qu’elle ne contrôle pas. Quand un tel diagnostic sort des presses mêmes de la Banque centrale, ce n’est pas un détail méthodologique. C’est le symptôme d’une souveraineté monétaire qui s’est effacée devant la contrainte des finances publiques.
