Sotipapier, le fabricant tunisien de papier et de carton coté à la Bourse de Tunis, a annoncé la clôture de son programme de rachat de ses propres actions. Le conseil d’administration, réuni le 15 décembre 2025, a constaté l’acquisition de 191 681 actions pour 1 031 486 dinars, puis décidé leur annulation pure et simple. Le capital social passe de 30,72 à 30,51 millions de dinars, et le nombre de titres recule d’environ 28,18 à 27,99 millions. Autorisée par l’assemblée générale extraordinaire d’août 2024, l’opération paraît anodine. Replacée dans le contexte financier de l’entreprise, elle l’est beaucoup moins.
– Un geste qui survient en plein retournement
Le calendrier est l’élément qui transforme une opération de routine en sujet de gouvernance. En 2023, Sotipapier dégageait un bénéfice de 2,69 millions de dinars. En 2024, il montait à 3,58 millions. Puis, au premier semestre 2025, l’entreprise a basculé dans le rouge, avec une perte nette de 1 508 749 dinars et un résultat par action passé de positif à négatif, à -0,054 dinar. C’est donc une société tout juste virée au déficit qui a finalisé, fin 2025, le rachat et la destruction de ses propres titres. Le programme avait été autorisé en période bénéficiaire, il a été exécuté en période de perte. Tout le problème est là.
– Aux origines de la perte, un effet de ciseau de papetier
Les revenus du semestre ne reculent que de 2,6 %, à 54,996 millions de dinars. La perte ne vient donc pas des ventes, mais de la marge. Le résultat d’exploitation s’écroule de 63 %, de 4,96 à 1,83 million, et la marge d’exploitation tombe de 8,8 % à 3,3 % du chiffre d’affaires.
C’est l’effet de ciseau classique de l’industrie papetière, prise entre l’énergie et la matière première. La consommation de gaz progresse de 15,9 %, et l’achat de vieux papier explose de 73,4 %. À cela s’ajoutent deux charges qui achèvent le résultat, les dotations aux amortissements et provisions, en hausse de 48,3 %, gonflées par une provision pour créances clients de 1,67 million absente un an plus tôt, et surtout les charges financières nettes, qui s’envolent de 56,3 %, à 3,60 millions. C’est ce dernier poste qui fait basculer le résultat avant impôt dans le rouge. L’entreprise gagne encore un peu en exploitation, mais le poids de sa dette le dévore entièrement.
Cette dette glisse d’ailleurs vers le court terme. Les emprunts à moyen et long terme reculent de 14,1 % sur le semestre, tandis que les concours bancaires courants grimpent de 12,9 %, à 35,14 millions. Or le financement court est plus cher et plus fragile, ce qui explique l’envolée des charges financières. En parallèle, la qualité des actifs se dégrade, les provisions atteignent 39,3 % des créances brutes et les clients douteux progressent de 21 % depuis fin 2024.
– Le chaînage qui pose question, dividende massif, perte, puis rachat
C’est en remontant le fil des décisions que l’opération révèle sa nature. Sotipapier a versé en 2024 un dividende de 8 967 557 dinars, tel que tracé dans son état de flux de trésorerie. Ce montant rémunérait le bénéfice 2023, qui n’était que de 2,69 millions. La distribution représentait donc plus de trois fois le bénéfice de l’exercice concerné, ce qui signifie que l’entreprise a puisé dans ses réserves pour payer ses actionnaires. Quelques mois plus tard, elle enregistrait une perte. Et c’est encore après qu’elle dépensait un million supplémentaire pour racheter ses titres, pendant que sa trésorerie disponible du semestre devenait négative, à -298 mille dinars. La hiérarchie des priorités saute aux yeux, les actionnaires sont rémunérés avant même que la rentabilité courante ne soit rétablie.
– À qui profite l’opération
La réponse loge dans un capital extrêmement concentré. Selon la Bourse de Tunis, au 20 juin 2025, deux entités liées contrôlaient l’essentiel du capital, Sango Ellis avec 50,19 % et S&S Ellis Holding avec 37,93 %, soit 88,12 % à elles deux. Le flottant officiel ne représentait que 11,88 %, et incluait même une fraction d’actions propres déjà détenues par la société, ramenant le flottant réel à environ 11,20 %.
Dans ce contexte, l’annulation des 191 681 titres a un effet mécanique. À supposer que les majoritaires n’aient pas vendu, leur participation se renforce sans qu’ils ne déboursent rien, Sango Ellis passant de 50,19 à 50,54 %, et le bloc de contrôle de 88,13 à 88,73 %. Le rachat a été payé par la trésorerie commune, mais son bénéfice en termes de contrôle revient aux dominants. On ignore, à la seule lecture du communiqué, qui a vendu les titres et donc encaissé le cash au prix élevé de 5,38 dinars par action, près de cinq fois la valeur nominale. Mais quel que soit le vendeur, l’opération resserre le contrôle majoritaire, au prix d’une ponction sur les fonds propres d’une société passée en perte.
– Ce que feraient les régulateurs sur un marché mature
Le contraste avec les marchés développés est instructif, non pour affirmer une illégalité, mais pour mesurer l’écart d’exigence. Dans l’Union européenne, le rachat d’actions est étroitement encadré par le règlement sur les abus de marché, dit MAR. Un rachat n’échappe à la qualification de manipulation que s’il respecte des conditions précises, faute de quoi, comme l’a rappelé l’Autorité des marchés financiers (AMF), la charge de la preuve est renversée et l’émetteur doit justifier que ses interventions étaient légitimes. Sur Euronext Paris, une note d’information doit en outre être établie, soumise au visa de l’AMF et rendue publique avant l’assemblée autorisant le programme. Enfin, le droit français sanctionne l’abus de majorité, défini comme une décision contraire à l’intérêt social prise au seul profit des majoritaires, la sanction pouvant aller jusqu’à l’annulation de la décision.
Cette transparence se double d’une pratique de marché établie, celle de justifier stratégiquement l’opération. Safran a inscrit son rachat dans un plan d’annulation de 5 milliards d’euros sur 2025-2028, présenté comme un levier d’optimisation de capital, pour un groupe au chiffre d’affaires de 27 milliards. Société Générale a annulé 2,8 % de son capital pour 872 millions d’euros, en présentant l’opération comme une distribution alternative au dividende, adossée à un ratio de solvabilité de 13,3 %, très au-dessus de ses obligations, et en quantifiant ses effets sur ses fonds propres. Le point commun est déterminant, ces opérations émanent de sociétés solidement capitalisées, au flottant large, qui rachètent un excédent de capital. C’est l’exact opposé de Sotipapier. Le rachat d’actions n’est donc pas critiquable en soi, c’est un outil sain pour une entreprise rentable et surcapitalisée. Il devient discutable quand il sert, dans un capital verrouillé, à renforcer un bloc majoritaire au détriment des réserves d’une société fragilisée.
Rien de tout cela, ni note d’information détaillée, ni justification de la pertinence du rachat en situation déficitaire, n’apparaît dans le communiqué de Sotipapier. Ce silence n’est pas nécessairement une faute au regard du droit tunisien, dont l’encadrement diffère. Mais il illustre un écart de standard, et justifierait, a minima, une explication du conseil d’administration, voire une vigilance accrue du Conseil du marché financier et des actionnaires minoritaires.
– Un sujet de gouvernance plus que de chiffres
Les comptes de Sotipapier ne contiennent aucune erreur, ils sont validés en examen limité par les commissaires aux comptes, qui signalent toutefois un risque latent, un contrôle fiscal approfondi notifié en juillet 2025 portant sur les exercices 2021 à 2024. Le sujet n’est donc pas la sincérité des comptes, mais la qualité des décisions financières. Une entreprise qui distribue plus que ses bénéfices, bascule en perte, puis consacre encore de la trésorerie à racheter ses propres actions au bénéfice de son bloc de contrôle, dans un marché où le flottant ne dépasse pas 12 %, pose une vraie question de gouvernance. Une réserve s’impose, un semestre n’est pas un exercice, et la perte de mi-2025 n’est pas définitive. Mais c’est précisément parce que la rentabilité n’était pas rétablie que le choix d’engager cette dépense interroge.
